Un podcast, un titre en forme de question, et le marché a retrouvé une peur familière : le désengagement des investisseurs japonais, premiers détenteurs étrangers de la dette américaine. La flambée mondiale des taux d’intérêt donne à ce scénario un air de prophétie. Les encours japonais, eux, n’ont pas bougé depuis mars 2024, et ne pèsent que 2,7 % de la dette américaine.
C’est le titre du podcast mis en ligne jeudi par l’hebdomadaire The Economist, dont la rédactrice en chef Zanny Minton Beddoes, proche du Forum économique mondial figure parmi les participants aux réunions du groupe Bilderberg de 2019 à 2025. La question divise réellement les experts, ce qui n’arrive pas si souvent sur les marchés obligataires.
La veille, dans Asia Times, l’éditorialiste William Pesek avait posé le décor : « les taux obligataires s’envolent mondialement, le Japon est à l’épicentre… C’est là-bas que la pression est la plus forte, et considérant que la Banque du Japon est une sorte de distributeur de billets mondial, une crise obligataire japonaise pourrait être notre plus grand danger ».
En janvier déjà, Albert Edwards, stratège de SG Markets, avait donné le ton : « Ignorez la hausse des taux japonais pour votre malheur ». Les marchés financiers, expliquait-il, « se sont longtemps repus sur le dos d’un Japon hanté par les taux ultra-bas et l’assouplissement quantitatif », et « les politiciens occidentaux devraient trembler d’effroi » à mesure que Tokyo rouvre un robinet à liquidités qui maintenait les taux obligataires occidentaux « à un niveau injustement bas au regard de leur situation budgétaire ».
Vingt-cinq ans d’argent presque gratuit, et ce qu’on en a fait
Le raisonnement se déroule en quatre temps. Depuis un quart de siècle, les acteurs financiers japonais composent avec des taux directeurs quasi nuls à domicile. Pour trouver du rendement, ils sont allés le chercher hors de leurs frontières, en actions et en obligations, et d’abord sur la dette américaine, dont ils sont les premiers détenteurs étrangers. Ils ont aussi acheté ailleurs. « Ce sont d’importants propriétaires de la dette française », explique-t-on à Bercy.
Depuis mars 2024, les taux directeurs remontent au Japon et l’écart avec les taux étrangers se resserre. Le rendement des obligations d’État japonaises à dix ans, les JGB, a atteint 2,9 %, un plus haut en trente ans. Celui des bons du Trésor américain reste à 4,7 %. L’écart existe toujours. Il est simplement moins large qu’avant.
La suite est une mécanique d’anticipation. Si le différentiel se réduit encore, les titres américains deviennent moins intéressants pour un investisseur de Tokyo ; le marché, pariant sur de moindres achats japonais, fait monter le yen ; et un yen plus fort rogne les gains en dollars une fois convertis. Au bout de la chaîne, une vente massive d’obligations américaines. C’est le scénario redouté. Ce n’est pas ce qui se passe.
2,7 %
Le grand retrait n’a pas lieu. Les investisseurs japonais détiennent aujourd’hui le même montant d’obligations américaines qu’en mars 2024, avant le premier tour de vis de la Banque du Japon. Les grands fonds comme les petits porteurs nippons restent demandeurs de produits financiers américains et européens. Sur leur propre pays, ils sont plutôt pessimistes.
Reste l’ordre de grandeur, qui est le vrai sujet. L’Archipel est bien le premier acteur étranger du marché obligataire américain, avec 1 100 milliards de dollars en portefeuille. Mais la dette américaine vient de dépasser 40 000 milliards de dollars, et elle est détenue à 76 % localement. La part japonaise pèse 2,7 % du total.
« Les en-cours japonais sont tout simplement trop faibles pour avoir de l’influence », tranche l’économiste Richard Katz, cité par Le Figaro. « On le constate aujourd’hui, d’ailleurs : depuis 2021, les Japonais ont vendu 16 % de leurs obligations américaines sans la moindre conséquence sur les taux ». Le retrait a donc déjà commencé, pour un sixième du stock, et personne ne l’a senti passer.
L’autre peur, celle qui vient de Tokyo
La seconde crainte porte sur le Japon lui-même : une crise de son propre marché obligataire, née d’une défiance sur la soutenabilité des dépenses publiques nippones. Là, les chiffres sont moins rassurants. Le taux des obligations à trente ans est passé de 3 à 4 % en un an et se rapproche désormais de son équivalent américain.
Les perspectives de moyen terme n’aident pas : démographie déclinante, envol des dépenses publiques. Un investisseur qui prête à trente ans à l’État japonais regarde une pyramide des âges autant qu’un budget.
Les deux peurs n’ont pas le même périmètre. La première suppose que Tokyo fasse dérailler le marché américain. La seconde ne concerne d’abord que la dette japonaise et ceux qui la détiennent.
Le graphique des cinq endettés, et la France dedans
Takuji Okubo, économiste en chef de Japan Macro Advisor, a construit un graphique comparant cinq pays très endettés : le Japon, la Grande-Bretagne, l’Italie, les États-Unis et la France, en tenant compte du taux réel payé pour se financer. Sa conclusion, dans une note : « S’il y a une crise de la dette, elle a à mon avis plus de chances de se produire hors du Japon ».
La France est donc concernée deux fois. Comme détentrice indirecte du problème, puisque les investisseurs japonais figurent parmi les propriétaires importants de sa dette, selon Bercy. Et comme sujet du graphique.
X-Pression Média relevait cette semaine que le Trésor américain a doublé le volume de ses rachats d’obligations, alors que le rendement à trente ans atteignait 5,19 %. C’est le même marché, vu de l’autre bout : la question n’est peut-être pas de savoir qui vend, mais qui paie.
Le récit du retrait japonais est une belle mécanique de peur, qui fait partir la prochaine crise des taux d’intérêt de Tokyo. Les encours, eux, disent 2,7 %, et une vente de 16 % passée inaperçue depuis 2021. Takuji Okubo, lui, place le risque ailleurs, parmi cinq pays très endettés dont la France fait partie. Il n’a pas dit lequel.